基于 FY2026 年报（截至 2026-03-31）与 2026 年 7 月券商一致预期，用五层模型拆解这场从「赚差价」到「收过路费」的身份跃迁。
最好的生意满足刚性、永续、抗周期的需求。阿里的电商满足「买」，属于中层需求，渠道可被替代；阿里云满足「算力」，更接近底层刚需。需求本身没变，满足需求的方式在变。
图 1：FY2026 阿里云季度收入，Q4 同比 +38%，外部商业化收入同比 +40%（近 9 季最快）
图 2：AI 相关产品收入占云外部收入比重，从约 18% 升至 30%，连续 11 个季度三位数增长
| 业务 | 需求层次 | 刚性 | 永续性 | 不可替代性 |
|---|---|---|---|---|
| 淘天电商 | 中层（改善生活） | ★★★ | ★★★ | ★★☆ |
| 阿里云 | 底层（AI 基础设施） | ★★★★★ | ★★★★★ | ★★★★ |
| 国际电商 | 中层（改善生活） | ★★★ | ★★★ | ★★☆ |
| 即时零售 | 中层偏下（便利性） | ★★★★ | ★★★★ | ★★☆ |
判断护城河从六问起笔：资产是否稀缺、复制要花多少、资本门槛能否挡人、技术让资产过时还是提效、工程能否累积壁垒、是否形成局部垄断。两个业务的答案截然不同。
| 六问 | 电商侧 | 云与 AI 侧 |
|---|---|---|
| 资产是否稀缺 | 网络效应仍稀缺，流量不掌握 | 自研芯片 + 全栈能力稀缺 |
| 复制成本 | 拼多多、抖音已用不同路径切入 | 3800 亿 + 三年周期，极高 |
| 资本门槛 | 不能阻止新进者 | 能，重资产 + 规模效应 |
| 技术影响 | 千问购物助手是提效变量 | 平头哥自研 GPU 提升利用率 |
| 工程壁垒 | 悟空 Agent 中等 | 百炼客户数同比 +8 倍 |
| 局部垄断 | 否，充分竞争 | 中国 AI 云份额 35.8% |
图 3：中国 AI 云市场份额，阿里 35.8%，超过第二至第四名总和
电商产业链中，阿里卡在中间：上游流量不掌握，下游支付不完全掌握（蚂蚁独立运营），CMR 是利润核心但变现率空间有限。
AI 产业链上，阿里是唯一实现全栈覆盖的中国公司。利润分配顺序是先苦后甜：先承担芯片与算力的巨额资本开支，再通过模型、平台与应用逐步变现。这是修路的逻辑，先修路，再收过路费。
FY2026 财务画像正从「一个现金牛加几个亏损业务」变成「一个受损的现金牛加一个吞金的增长引擎加几个收窄的亏损业务」。整体质量下降，结构性改善。
图 4：自由现金流由正转负，为主动战略投入所致，非经营不善
图 5：资本开支 / 经营现金流 ≈ 1.66 倍，入不敷出；现金储备 5208 亿元（约 755 亿美元）暂无忧
| 业务 | 收入增速 | 利润贡献 | 资本需求 | 评价 |
|---|---|---|---|---|
| 中国电商 | 同口径 +7% 至 8% | EBITA 约 1075 亿 | 中 | 现金牛但放缓 |
| 云智能 | +38% | 利润率回升 | 极高 | 赚的都投回去了 |
| 国际数字商业 | 接近盈亏平衡 | 亏损收窄 86% | 中 | 改善最显著 |
| 本地生活 / 文娱 | — | 亏损收窄 | 中 / 低 | 非战略重点 |
阿里在同类公司中估值最低（动态 PE 约 16 至 18 倍，远低于亚马逊 36 倍、腾讯 23 倍）。低估值本身不是买入理由，关键看它反映基本面恶化还是过度悲观。
图 6：09988.HK 股价 vs 22 家机构一致目标价（港元），隐含约 58% 上行空间
图 7：中性情景分部估值（股权价值构成，单位亿元）；减少数股东权益与净债务约 −2750 亿
| 板块 | 参考 | 方法 | 估值区间 |
|---|---|---|---|
| 中国电商 | 剔除闪购 EBITA 约 1000–1100 亿 | 8–10x 前瞻 EBITA | 8000–11000 亿 |
| 云智能 | 云收入约 1400 亿，外部超 1000 亿 | 8–10x P/S（含 AI 溢价） | 11000–14000 亿 |
| 国际数字商业 | 亏损收窄约 86% | 1–1.5x 收入 | 1500–2500 亿 |
| 其他业务 | 菜鸟 / 本地生活 / 文娱 | 0.5–1x 收入 | 1000–2000 亿 |
| 战略投资组合 | 蚂蚁等股权折价 | 30%–40% 折价 | 2500–3500 亿 |
| 合计股权价值 | — | — | 2.2–3.0 万亿 |
| 折合每股 | — | — | 约 113–155 港元 |
三年 3800 亿以上投入，AI to C 商业化路径尚在探索，千问 App 与豆包、文心一言竞争激烈。
直播电商渗透率四年间翻一番至 36%，若 AI 无法重塑电商体验，基本盘将继续被蚕食。
资本开支 / 经营现金流约 1.66 倍，若 AI 变现不及预期，现金消耗速度成核心风险。
平台责任加重，可能影响未来业务模式与资本配置自由度。
美国关税、芯片出口管制、数据跨境规则，对国际业务与 AI 技术获取构成持续风险。
DeepSeek 等开源模型可能压缩千问差异化空间，让云服务更趋同质化算力竞争。
转型底层逻辑正确，AI 算力需求比电商更刚性、更永续、更不可替代；代价也真实，自由现金流转负、利润下降、回报周期三至五年。当前约 117 港元是一个转型期权价格，其中约 60 至 75 港元是确定性价值，其余是 AI 想象力溢价。
| 情景 | 概率判断 | 对应策略 |
|---|---|---|
| AI 云五年达 6900 亿收入 | 20%–30% | 显著低估，目标 200 港元+ |
| 稳健增长但不及五年目标 | 40%–50% | 基本合理，持有等催化剂 |
| 变现不及预期 + 电商恶化 | 20%–30% | 价格偏高，等更低价格 |
Research notes · 研究收束
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