140 家巨头围猎之下
Circle 还剩几条护城河

两个月前它值 350 亿美元，如今只剩 150 亿。跌掉的一半市值里，哪些是挤泡沫，哪些是商业模式真被动摇了？本文把五层框架全部重算一遍。

数据截至 2026 年 7 月 22 日 · 前版报告发布于 2026 年 5 月

一句话结论 · 6 月 30 日 Visa、Coinbase、贝莱德等 140 余家机构联手推出开源稳定币 OUSD，把储备收益让给渠道，直指 Circle 收入模式的命门。股价从 114 美元跌到 63 美元附近，估值挤泡沫大体完成，但商业模式保卫战才刚刚开始。自身中性估值 38 至 55 美元，现价略高于区间上沿；华尔街一致目标价约 123 美元，但区间从 50 拉到 280，正在被逐家下修。牌翻开之前，观察仓比表态更划算。

-75%

股价距 52 周高点 262.97 美元的回撤
（现价 60–66 美元）

150 亿

当前市值（美元）
5 月中旬还是约 350 亿

2 个

决定方向的证伪点：OUSD 上线冲击
+ 8 月 11 日 Q2 财报

LOGIC · 因果主线

先看清这两个月发生了什么

从 114 美元到 63 美元，四步走完

① 5.11 · 三箭齐发的高点

Q1 财报 + ARC 代币预售 2.22 亿 + Agent Stack 发布，股价单日涨 16%，冲上 114 美元

↓

② 6.30 · 定点爆破

Open Standard 联盟官宣 OUSD：Visa、Mastercard、Stripe、贝莱德、Google、Shopify 悉数在列，最扎眼的名字是 Coinbase。同日被移出罗素成长指数，单日暴跌 17.55%

↓

③ 7.10–7.16 · 利好失效，利空叠加

OCC 正式批准国家信托银行牌照，涨幅当日回吐；Visa 再推金融机构稳定币发行平台，股价又跌 7.7%

↓

④ 7 月中旬 · 最低目标价出现

Mizuho 下调至跑输大市，目标价 50 美元（华尔街最低）；USDC 流通量从 770 亿回落至约 730 亿

OUSD 模式一句话讲清：储备收益扣除少量运营费后几乎全额返还给推动采用的合作伙伴，机构铸造与销毁永久零费用。以前渠道帮发行方打工，利息归 Circle；以后利息装进渠道自己的口袋。

PART 01 · 价格重置

跌掉 75% 之后，跌的是什么

IPO 至今的四个价格锚点

图 1：CRCL 四个价格锚点。52 周区间 49.90–262.97 美元，年初至今约 -24%

指标	2026.5.15（前版）	2026.7 中下旬（本版）	变化
股价	约 114 美元	60–66 美元	约 -45%
市值	约 350 亿美元	约 150 亿美元	约 -57%
USDC 流通量	770 亿（Q1 末）	约 730 亿	约 -5%
Forward PE	约 105 倍（FY26E）	约 47 倍	估值消化
做空比例	—	占流通盘 11.75%	Beta 2.67

本段结论：市值腰斩的前半段是挤泡沫（105 倍 PE 回到 47 倍），后半段是在为 OUSD 冲击定价。跌下来的价格能不能捡，取决于冲击是否被高估，这要看后面四层分析。

PART 02 · 需求层

需求没坏，分蛋糕的人变了

稳定币大盘 vs USDC 份额

数字美元的需求没有任何恶化：2026 年中全球稳定币年交易量约 33 万亿美元，总市值稳定在 3,000 亿美元上方；USDC 链上交易量 Q1 达 21.5 万亿美元，同比增 263%。变化在供给侧。GENIUS 法案降低了合规发行门槛，切蛋糕的刀发给了更多人。

USDT（Tether）

1,841 亿 · 60%

USDC（Circle）

约 730 亿 · 24%

USDS / DAI

约 128 亿 · 4%

USDe / USD1 等

约 90 亿 · 3%

PYUSD（PayPal）

28 亿 · 增最快

图 2：稳定币市场格局（2026.7，总市值约 3,000–3,110 亿美元）。OUSD 与香港美元稳定币尚未上线

本段结论：需求增长不再自动等于 USDC 增长，这是本版与前版最大的前提差异。蛋糕在变大，抢刀的人也在变多。

PART 03 · 竞争层

护城河六问：三问答案恶化

前版结论是「真实且在加深」，逐问重答

问一 · 资产是否稀缺

由强转中

55 张牌照 + OCC 国家信托银行（7.10 正式获批）仍是行业最全组合，但 Visa 把稳定币发行做成了可采购的服务，牌照稀缺性被稀释。

问二 · 复制成本几何

路径被绕开

单个公司复制仍需数年、数亿美元。OUSD 换了打法：不复制，用联盟一次性拼齐渠道、品牌与合规。

问三 · 资本门槛有效吗

基本失效

发币门槛不高，真门槛在分销。OUSD 用储备收益权换分销，等于按下了资本门槛的旁路开关。

问四 · 技术让资产过时？

中性偏正

链上交易量增 263%，利用率暴涨；但发行与结算技术同步商品化。Arc 是把利用率收益收回口袋的尝试，未验证。

问五 · 工程与认证优势

保持

月度审计、贝莱德/BNY 托管、SVB 危机处置记录、Arc 测试网近 100% 可用性与半秒终局。真积累，联盟短期拼不出来。

问六 · 局部垄断存在吗

正被攻击

合规结算是其阵地：Visa 口径下 USDC 占稳定币商业交易量约 63%。OUSD 瞄准的正是这里，联盟名单里坐着十年盟友 Coinbase。

六问合计：两问保持、一问中性、三问恶化，护城河判断由「加深」下调为「承压」。竞争性质也变了：过去与 Tether 在离岸市场错位竞争，现在被合规世界的自己人围猎。

PART 04 · 财务层

量价对冲进入僵持

Q1'26 关键数字与结构性观察

图 3：Circle 的核心财务矛盾。利率每降 25bp，年化利息收入约减少 1.8–1.9 亿美元

指标	Q1'26	同比
总营收与储备收入	6.94 亿美元	+20%（环比 -9.9%）
储备收入（占比 94%）	6.53 亿美元	+17%
其他收入	0.42 亿美元	翻倍
RLDC（扣分销成本后收入）	2.87 亿 · 利润率 41%	+24%
净利润	0.55 亿美元	-15%
调整后 EBITDA	1.51 亿 · 利润率 53%	+24%
运营费用	2.42 亿美元	+76%（调整后 +32%）
平台内 USDC 占比	17.2%（137 亿）	+11.5pct

本段结论：净利率从 Q4 的 17.3% 降到 8%，成本刚性上升撞上收入换挡。非储备收入年化不足 1.7 亿，占比约 6%，第二曲线在报表上尚未成形。

PART 05 · 第二曲线

方向对，速度是生死线

Arc、CPN、Agent Stack 必须跑赢 OUSD 的上线节奏

业务	最新进展	验证标准
Arc 公链	测试网累计 2.44 亿笔交易，日均 230 万笔，近 100% 可用、半秒终局；ARC 预售 2.22 亿（FDV 30 亿，a16z 领投，贝莱德/Apollo/ICE 参投）；主网 2026 年内上线	主网上线 90 天内出现非补贴驱动的真实 TVL 与费用收入
CPN 支付网络	年化交易量 83 亿美元（3 月底），较 2 月 57 亿环比增 46%；55 家金融机构入网、74 家在审；4 月推出 Managed Payments	年化交易量突破 200 亿；OUSD 上线后在审机构不流失
Agent Stack	Agent Wallets / CLI / Marketplace / Nanopayments 已发布，支持百万分之一美分级微支付；Meta 创作者结算、DoorDash 骑手工资是真实用例	收入贡献仍可忽略，作为期权看待，不参与估值

CPN 2026.2

57 亿美元

CPN 2026.3

83 亿美元

规模化信号线

200 亿美元

图 4：CPN 年化交易量（按 30 日滚动折算）。增速可观，离规模化信号线还有一倍以上距离

PART 06 · 估值层

把三把尺子并排放

自身分部估值 · 现价 · 华尔街目标价

板块	假设	估值（亿美元）
储备业务	平均流通量 740–760 亿、回报率 3.2–3.5%，年化调整后 EBITDA 约 6 亿，给 10–15 倍	60–90
非储备业务（CPN 等）	2026 指引收入 1.5–1.7 亿，给约 10 倍收入	约 15
Arc 权益	Circle 保留 25% ARC 代币，预售 FDV 30 亿，按五折计	4–8
账上净现金	IPO 与预售所得，口径较粗	约 10
中性合计	对应股价约 38–55 美元（按约 2.35 亿股）	90–130

悲观情景

20–30 美元

中性情景

38–55 美元

现价 63

乐观情景

64–85 美元

华尔街目标价

50 ────── 一致 123 ────── 280

一致 123

图 5：估值坐标轴（0–280 美元）。现价 63 美元落在自身中性区间上沿之上、一致目标价之下

尺子	数值（2026.7 中旬口径）
现价	60–66 美元
自身中性区间	38–55 美元
一致目标价	约 123 美元（25–32 位分析师，均值 120.8–123.7）
目标价区间	最低 50（Mizuho · 跑输大市）— 最高 280
评级分布（26 位，7.17）	强烈买入 11 / 买入 2 / 持有 11 / 卖出 2
Forward PE	约 47 倍

本段结论：一致目标价隐含翻倍空间，但那是 OUSD 之前建立的锚，正在被逐家下修；Mizuho 的 50 美元假设 OUSD 全面成功。市场定价了大部分坏消息，却还没定价 OUSD 全面成功的尾部情形，也没给 Arc 任何成功溢价。多空都缺安全边际。

PART 07 · 风险与证伪

双向都把话说死

可能推翻本文结论的情形，看多看空各一份

风险	程度	状态
OUSD 分流分销伙伴	高	已官宣，2026 下半年上线，冲击待验证
利率持续下行	高	进行中，储备回报率一年降 66bp
USDC 流通量负增长	高	7 月已现：770 亿 → 约 730 亿
Coinbase 分润条款恶化	中高	Coinbase 加入 OUSD 后谈判筹码增强
Arc 主网不及预期	中	主网未上线，尚无收入
香港美元稳定币等区域竞品	中	陆续推出中

看多被证伪，若出现任一 ↓

Q2 财报（8.11）流通量环比负增长且全年指引下调
OUSD 上线首月即有头部交易所或支付渠道宣布迁移
Coinbase 重谈分润并要求更高比例

看空被证伪，若出现任一 ↓

OUSD 联盟因利益分配内讧而延期或缩水（140 家股东的治理是真难题）
美联储停止降息，储备回报率企稳
Arc 主网获得超预期真实采用

★ BOTTOM · 条件式结论

牌翻开之前，观察仓比表态更划算

前版等的击球区价格到了，但设定击球区的前提失效了

前版报告等的击球区是 50 至 80 美元，如今价格上到了。但当时设定击球区的前提是护城河持续加深，这个前提已被 OUSD 动摇。价格到位而前提失效，就没有击球区可言。等两个信号至少出现一个：OUSD 上线后 USDC 流通量重回增长（证明分销粘性），或 Arc 主网出现非补贴的真实收入（证明第二曲线成立）。信号出现前，低价只是低价，未必是便宜。

USDC 流通量周度变化

730 亿是当前基线，跌破 700 亿为恶化信号

8 月 11 日 Q2 财报

环比营收方向、全年指引是否下调，最近的检验点

OUSD 上线时间表

首批接入机构名单里有没有 USDC 现有大渠道

Arc 主网 TVL 与费用收入

区分补贴驱动与真实采用

Coinbase 分润条款动向

任何重谈信息都直接影响储备业务估值

投资很简单，但不容易。Circle 现在的问题不复杂：一门好生意的利润分配权正在被重新谈判，而谈判结果要到下半年才揭晓。波动会很大（Beta 2.67，空头占流通盘 11.75%），双向都可能过冲。