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从 PCB 小厂到 AI 基础设施新贵

Sanmina 完成结构性转型，但 $216 的价格已反映相当一部分乐观预期

核心结论
Sanmina 在 2025 年底收购 ZT Systems 后，从周期性 EMS 厂商转型为 AI 数据中心基础设施制造商。Q2 FY2026 单季营收 $4.01B（同比 +102%），non-GAAP 运营利润率 6.4%，EPS $3.16，均超指引。管理层给出 FY2026 全年营收 $13.7-14.3B、non-GAAP EPS $10.75-11.35 的指引，两年内营收有望翻倍。现价 $216，对应 FY2026E non-GAAP PE 约 20x，FY2027E 约 15-17x，在合理偏低范围但谈不上「一眼便宜」。7 家覆盖分析师目标均价 $252（高 $300/低 $185），29% 买入、71% 持有。关键变量：ZT 整合成败（订单节奏与利润率）、运营利润率能否从 6.4% 向 7%+ 推进。证伪条件：AI 资本支出增速放缓、ZT 客单不及预期、运营利润率停滞在 6% 以下。
$216
现价（2026-07-23）
+42%
YTD 涨幅
$4.01B
Q2 FY26 营收
(+102% YoY)
6.4%
Non-GAAP
运营利润率
↗ Logic · 因果主线

先看清这条逻辑链

①
45 年垂直整合
自供 PCB/背板/光互连，避开消费电子，专注高复杂度客户
→
②
收购 ZT Systems
2025 年底完成，直接切入 AI 服务器整机与数据中心基础设施
→
③
营收结构重构
Q2 FY26 云/AI 占总收入 69%，从周期股变成成长股
→
④
利润率爬坡
运营利润率从 5.7% 向 7%+ 推进，规模效应叠加产品组合优化
核心判断
转型已发生，但 $216 的价格已反映相当一部分乐观预期。安全边际不如一年前充裕，回报空间取决于 ZT 整合能否兑现以及利润率能否如期爬坡。
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结构性转型：ZT Systems 重写 Sanmina 的商业逻辑

营收对比：转型前 vs 转型后
业务板块拆分（Q2 FY2026）
板块营收占比同比
IMS（综合制造）$3.58B89%+124%
CPS（组件/产品）$0.46B11%+12%
ZT Systems$1.88B—新业务
创始人基因
项目信息
CEOJure Sola（执掌 45+ 年）
战略信条「只做客户自己很难制造的产品」
关键收购2000 Hadco · 2001 SCI · 2025 ZT
风险75 岁高龄，接班人未定
ZT Systems 收购后，Sanmina 的营收从 FY2025 的 $8.13B 预计跃升至 FY2026 的 $13.7-14.3B，两年内翻倍。Q2 单季营收 $4.01B 已超指引，ZT Systems 贡献 $1.88B，部分订单从下半年提前拉入。管理层 FY2027 营收框架超过 $160B，ZT 运行率目标 $50-60B。下一代 Helios 机架产品预计 9 月投产，FY2027 有望带来显著增量。
2

护城河六问：垂直整合是 Sanmina 的真正壁垒

中等 资产是否稀缺？
北美 PCB 制造能力稀缺。Sanmina 是少数保留此项的 EMS 企业。供应链「去风险化」趋势使其成为获取北美客户订单的差异化卖点。
强 复制要花多少钱与时间？
重建 PCB/背板/光互连垂直整合链需 3-5 年、数十亿美元投入。Jabil/Celestica 至今未做此投入。45 年积累的工程经验与认证体系不可速成。
中等 资本门槛能否阻止新进者？
EMS 行业资本门槛中等，重资产但非不可逾越。ZT 的 AI 服务器制造门槛稍高（液冷/800G 光互连需工程积累），但 Foxconn 等巨头可入。
强 技术进步会让资产过时，还是提高利用率？
AI 算力升级提高高端 PCB/光互连利用率而非替代它们。800G→1.6T 光模块、液冷机架需求持续增长，恰好落在 Sanmina 能力范围。
强 工程复杂度能否累积成可靠度与认证优势？
医疗/防务/航空认证周期 18-24 个月，一旦进入极难替换。ZT 的 AI 服务器集成同样有工程壁垒（散热、信号完整性、系统级验证）。
中等 资产是否形成物理垄断或局部垄断？
北美 PCB 制造存在局部稀缺性。全球 20 国布局与墨西哥/印度低成本基地提供区域优势，但非绝对垄断。
护城河结论
六问综合判断：中等偏强的护城河。核心壁垒来自垂直整合 + 工程认证 + 45 年周期穿越。ZT 收购增加 AI 基础设施规模，但护城河验证尚在进行中。45 年穿越互联网泡沫、金融危机、疫情冲击、库存周期，本身就是壁垒。关键挑战：创始人接班人未定，ZT 整合仍在早期。
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财务全景：营收翻倍，利润率爬坡是投资主线

利润率趋势（GAAP 运营利润率）
Q2 FY2026 关键数字
指标数值对比
营收$4.01B+102%
GAAP EPS$1.70+46%
Non-GAAP EPS$3.16+33%
GAAP 运营利润率3.9%—
Non-GAAP 运营利润率6.4%+70bps
经营现金流$399M—
自由现金流$342M—
Non-GAAP ROIC34.7%pretax
资产负债表
指标数值
总资产$9.67B
总负债$7.06B
资产负债率73%
长期债务$2.17B
现金$1.58B
净杠杆率0.56x
库存$2.1B+75%
资本效率分析
Q2 FY2026 Non-GAAP pretax ROIC 达 34.7%，反映出 ZT 整合后资本效率显著提升。经营现金流 $399M、自由现金流 $342M，现金转化率不错。库存增长 75% 需关注（AI 服务器业务拉动），但管理层指引中已纳入供应链紧张因素。偿债压力可控：净债务约 $0.59B，季度 FCF $342M 覆盖充裕。FY2026 全年 EPS 指引 $10.75-11.35（non-GAAP），FY2027 若运营利润率达 7%+、营收 $16B+，EPS 可在 $15-17 范围。
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估值对照：合理偏低，但安全边际不如一年前

现价
$216
2026-07-23
自身估值区间
$110-180B EV
FY27E 中性 $110-130B
分析师目标价
$252
均值 · 高$300 / 低$185 · 7家
段永平四步估值
步骤问题答案
①市值扣现金，你真正在付多少钱？EV ≈ $141.8B（市值$135.9B - 现金$1.58B + 债务$2.17B，注：数据已更新）
②它现在一年赚多少？5年后大概赚多少？TTM营收$11.3B+；FY27E营收$16B+，运营利润$11.2B（7%），净利润~$9-9.5B
③用付出的价格除以未来利润，一看就知道便宜吗？当前市值/FY27E净利润 ≈ 15x前瞻PE。对年增长44%的公司不算贵
④整卖给你，你买不买？花$136B买年营收$16B+、季度FCF$3.4B的AI制造龙头。合理偏低，但非「一眼便宜」
情景估值对照
情景FY27E 营收运营利润率FY27E 运营利润合理 EV/EBITDA合理市值范围
乐观$17B7.5%$1.28B12-14x$150-180B
中性$15.5B7.0%$1.09B10-12x$110-130B
悲观$13B6.0%$0.78B8-10x$60-80B
当前市值 ~$136B，处于中性偏乐观区间。分析师目标均价 $252 对应市值约 $140B，与中性偏乐观情景吻合。
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风险与催化剂：整合成败决定回报空间

高风险
ZT 整合风险
管理层目标 FY27 营收 $16B+，一旦订单不及预期或整合不顺，估值大幅回调。部分 Q2 订单已从下半年提前拉入，Q3 营收预计回落。
中风险
客户集中度
ZT 业务天然依赖超大规模云客户（AMD 等），客户资本支出减少直接影响业绩。当前 ZT 营收主要来自 AMD 技术平台。
中风险
运营利润率提升不及预期
从 6.4% 到 7%+ 需产品组合优化和规模效应共同作用。供应链紧张（内存/定制 ASIC 短缺）可能拖后腿。
中风险
AI 资本支出周期
若 AI 应用变现不达预期，2027-2028 年可能出现资本支出增速放缓。这不是需求消失，而是增速放缓。
↑ 催化剂

看涨催化剂

①
ZT Systems 超预期整合
Helios 机架（9 月投产）若获大规模订单，营收/利润可能超指引。管理层已赢得多个 hyperscaler 和 ODM 客户。
②
运营利润率持续改善
季度运营利润率从 6.4% 向 7%+ 推进将显著提振估值。Q3 指引 6.4-6.9% 已给出爬坡路径。
③
AI 资本支出持续超预期
全球科技巨头 AI 投资进一步加速，Sanmina 作为基础设施制造商持续受益。军备竞赛属性使支出具有刚性。
④
$6 亿回购计划
董事会已授权 $600M 回购，反映管理层对价值的信心。前一轮回购已于 Q2 FY26 耗尽。
★ Bottom · 观察信号

三个关键信号决定未来 12 个月的走向

信号一
运营利润率是否持续向 7%+ 推进
Q2 达到 6.4%，Q3 指引 6.4-6.9%。若连续两个季度站稳 6.5% 以上并在 FY27 达到 7%+，估值有进一步上行空间。停滞在 6% 以下则证伪。
进行中 · Q3 待验证
信号二
ZT Systems 订单节奏是否稳定
Q2 营收 $1.88B 超预期，但部分订单提前拉入。Q3 预计回落至 $3.2-3.5B 总营收。Helios 机架 9 月投产是下一个里程碑。若 FY27 ZT 运行率能达 $5-6B，护城河验证加强。
未满足 · 9 月验证
信号三
AI 资本支出是否持续扩张
全球 hyperscaler 资本支出增速是外生变量。2026 年仍在加速阶段，2027-2028 年需观察应用层变现进展。增速放缓（非消失）将压缩估值倍数。
进行中 · 持续观察

免责声明：本报告基于公开信息分析，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。估值均为大致估算，存在主观判断和预测误差。
信息截止日期：2026 年 7 月 23 日 · Q3 FY2026 财报预计 7 月 27 日发布 · 数据来源：SEC filings、财报发布、分析师报告

Research notes · 研究收束

资料与继续阅读

本投研报告基于公开信息整理，用于梳理研究框架与关键判断；仅供研究学习，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

引用说明

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