美国房地产周期走到哪一步了

利率反弹的三个推手

第一，中东冲突推升通胀预期。伊朗战事爆发后，油价跳涨，10 年期美债收益率从战前 3.97% 飙升至 4.57%，直接拉高房贷利率。虽然美伊一度达成停火协议令利率短暂回落至 6.43%，但停火很快破裂，利率再度上行。

第二，Fed 新主席 Warsh 的鹰派转向。6 月 17 日 Warsh 首次主持 FOMC 会议，声明文本从 340 词缩减到 130 词，废弃前瞻指引，点阵图显示 9 名官员预计年内至少加息一次。7 月 8 日公布的会议纪要更进一步：「少数与会者认为本次会议已经具备提高政策利率目标区间的理由。」

第三，AI 投资过热首次进入通胀讨论。会议纪要提到「与人工智能相关的强劲企业投资，可能成为持续需求压力的来源」。这意味着通胀来源的判断从传统的工资和租金扩展到了科技投资周期，货币政策收紧的理由更充分了。

好消息和坏消息

好消息：5 月成屋签约销售指数曾连续第 4 个月上涨，远超预期。6 月初短暂的利率回落（6.43%）也曾推动签约销售升至六周高点。Austin、West Palm Beach 等城市签约销售同比增长超过 16%，说明积压需求确实存在。

坏消息：6 月成屋销售回落至 409 万套，低于 420 万套的市场预期。NAR 首席经济学家 Lawrence Yun 说得好：「月度销售的反复波动，完全由房贷利率的轻微波动驱动，说明买家对可负担性极度敏感。」更令人担忧的是，6 月成屋签约销售指数环比下降 5.4%，抵押贷款申请量也减少了 2.7%。

房价不跌的真相：锁定效应

房价在高利率下不跌反涨，核心原因不是需求强，而是供给端被锁死了。美国仍有超过 50% 的抵押贷款持有者享有低于 4% 的超低利率。这些人如果卖房，就要用 6.5% 的利率重新贷款，月供可能翻倍。Redfin 首席经济学家预判：锁定效应可能还会持续 4-5 年。

此外，约 40% 的美国房屋已完全还清贷款，这些人没有卖房动力。结果就是：买方需求弱，但卖方供给更弱，价格反而被锁死在高位。Redfin 数据显示，新上市房源降至 2026 年 1 月以来最低水平，活跃库存约 148 万套，供应月数仅 3.4 个月（均衡水平为 4-5 个月）。

利润在涨，但普通股东拿不到

两家 GSE 的财务基本面非常健康。Q1 净利润改善的原因很干净：房利美公允价值损益转正加行政费用降低，房地美净利息收入增长加信用储备释放。FHFA 局长兼房利美董事长 Pulte 的原话是：「Fannie Mae is a far more effective and leaner company than it was a year ago.」

问题在于，这些利润在托管状态下几乎全部上缴财政部。普通股股东自 2008 年以来没有拿到一分钱分红。净资产 $1,090 亿（房利美）看上去很厚，但前面排着政府的清算优先权（liquidation preference）超过 $1,900 亿。换句话说，净资产要先填平政府的坑，才轮到普通股东。

变化一：政策重心从降息转向加息

6 月 17 日 FOMC 会议是 Warsh 担任美联储主席后的首秀。虽然利率维持在 3.50%-3.75% 不变（连续第 4 次按兵不动），但点阵图发生了重大变化：18 名官员中有 9 人预计 2026 年底至少加息一次，其中 5 人预计加息两次。此前 3 月的预期还是「年内降息一次」。

7 月 8 日公布的会议纪要更进一步：「少数与会者认为本次会议已经具备提高政策利率目标区间的理由。」虽然这些官员最终支持维持不变，但加息选项已经摆上了桌面。交易员已完全定价 2026 年 10 月前加息，预计 2027 年一季度前加息两次。

变化二：AI 投资首次成为通胀风险来源

过去几年美联储讨论通胀，更多聚焦于工资增长、住房租金和服务价格。这次会议纪要中，一个此前并不多见的话题首次进入决策层视野：「一些与会者指出，与人工智能相关的强劲企业投资，可能成为持续需求压力的来源。」

同时，「多位与会者认为价格压力已变得更加广泛，越来越多的商品和服务出现了较大幅度的价格上涨。」这意味着美联储看到的通胀风险变得更加复杂，也更加具有持续性。

变化三：废弃前瞻指引

相比鲍威尔时期，Warsh 领导下的美联储在政策沟通上出现了明显转向。声明文本从 340 词缩减到 130 词，Warsh 本人在发布会上表示「提供点阵图对执行政策并没有帮助」「无法对下一步行动提供任何前瞻性指引」。他宣布在沟通、资产负债表、数据来源、生产力和就业、通胀框架五个领域设立工作组推进改革。

这对房地产市场的影响是：市场失去了 Fed 的利率路径指引，不确定性上升，长端利率更难下行。2026 年底 10 年期美债收益率中枢预计在 4.0%-4.6% 区间，对应的房贷利率很难回到 6% 以下。

私有化进展：从「即将启动」到「不确定」

2026 年 1 月，财政部与 FHFA 完成 PSPA 重置，为私有化铺路。2026 年初 Pulte 表示总统将在「未来一两个月」决定是否推进 IPO。特朗普在 Truth Social 上表示正在「认真考虑将 Fannie Mae 和 Freddie Mac 上市」，并称政府将保留隐性担保。讨论方案包括出售 5%-15% 的股票，合计估值约 $5,000 亿，融资约 $300 亿。特朗普甚至表示两家 GSE「可能价值合计 1 万亿美元」。

但转折来了：Pulte 被任命为代理国家情报总监（DNI）。Wharton 教授 Susan Wachter 表示「我确实看到了推进的步伐，但现在看来已经停滞」。TD Cowen 分析师 Jaret Seiberg 写道：「如果 FHFA 局长大部分时间花在国家安全事务上，我们看不出如何能克服托管退出的障碍。」特朗普的回应是「不着急」。

第一步：市值是多少？

FMCC 普通股市值约 $38 亿，FNMA 约 $74 亿，合计约 $112 亿。净资产合计约 $1,830 亿。但注意：GSE 有大量优先股在普通股之前，政府的清算优先权超过 $1,900 亿，尚未结算。

第二步：一年赚多少？五年后呢？

2026 Q1 合计净利润约 $73 亿，年化约 $290 亿。若私有化后能自由分配利润，盈利能力可观。但托管状态下利润分配受制于 PSPA 协议，普通股东零分红。

第三步：一看就知道便宜吗？

净资产 $1,830 亿 vs 市值 $112 亿 = PB 约 0.06 倍。年化 PE 不到 0.4 倍。从账面数字看，便宜到令人发指。但这也是价投陷阱的高发区。芒格说过，最贵的「便宜货」往往就是这样。

第四步：按当前市值把整个公司卖给你，你买不买？

核心问题有三个：托管何时结束（已 18 年，进展缓慢）？普通股东能分到多少（政府优先股权益远超普通股）？信用风险如何（经济衰退可能导致巨额信用损失）？答案取决于私有化，而私有化的时间和方案都高度不确定。

1. Fed 转向加息（当前最大风险）：如果 2026 年下半年真的加息，房贷利率会立刻反弹，刚有起色的成交量会再次萎缩，GSE 的信用损失也会上升。

2. 经济衰退风险：如果美国经济衰退，失业率上升将直接导致抵押贷款违约，GSE 的信用损失会大幅攀升。当前两家 GSE 的利润中包含信用储备释放，一旦逆转，利润会快速缩水。

3. GSE 私有化不确定性：普通股东最终能拿回多少价值，取决于政府与股东之间的利益分配博弈。政府清算优先权超过 $1,900 亿，CBO 估计收回概率不到 60%。Pulte 兼任 DNI 后进程明显停滞。

4. 地缘政治风险：中东局势（美伊停火破裂）、贸易摩擦都可能间接推高通胀和利率。10 年期美债收益率已从战前 3.97% 升至 4.57%。

5. 房源释放风险：如果锁定效应突然解除（比如大规模失业迫使业主卖房），可能引发房价调整，GSE 的抵押贷款池价值受损。